一、行情回顧
昨日，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤(pán)，上證綜指收于3867.92點(diǎn)，跌21.42點(diǎn)，跌幅為0.55%；深成指收于13112.09點(diǎn)，跌146.24點(diǎn)，跌幅為1.10%；滬深300收于4552.06點(diǎn)，跌28.89點(diǎn)，跌幅為0.63%；創(chuàng)業(yè)板收于3137.80點(diǎn)，跌56.56點(diǎn)，跌幅為1.77%。全A成交17944.20億元，較前一日交易量減少15.32%。小盤(pán)股強(qiáng)于大盤(pán)股。中證100下跌0.83%，中證2000下跌0.24%。
31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中有13個(gè)行業(yè)上漲。其中，非銀金融、商貿(mào)零售、農(nóng)林牧漁表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為1.59%、1.49%、1.24%，傳媒、通信、電子表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-1.63%、-1.89%、-2.42%。滬市有978只個(gè)數(shù)上漲，占比43.64%，深市有1212只個(gè)數(shù)上漲，占比41.56%。非ST個(gè)股中，66只個(gè)股漲停，27只個(gè)股跌停。股指期貨主力合約4個(gè)合約均下跌，其中，1只期指好于現(xiàn)貨指數(shù)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 日期：2025/12/15
昨日，歐美主要市場(chǎng)漲跌不一，其中，道指下跌0.09%，標(biāo)普500下跌0.16%；道瓊斯歐洲50上漲0.80%。亞太主要市場(chǎng)普遍下跌，其中，恒生指數(shù)下跌1.34%，日經(jīng)225指數(shù)下跌1.31%。
二、指數(shù)漲跌
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 日期：2025/12/15
三、新聞
1. 國(guó)內(nèi)11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“成績(jī)單”出爐
根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 11月中國(guó)工業(yè)增加值同比從10月的4.9%回落至4.8%（彭博一致預(yù)期5%），社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比從10月的2.9%回落至1.3%（彭博一致預(yù)期2.9%），1-11月累計(jì)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額同比錄得-2.6%（彭博一致預(yù)期累計(jì)固投完成額-2.3%），隱含月度固投完成額同比降幅較10月的12.2%收窄至12%。
點(diǎn)評(píng)：
1. 消費(fèi)：增速大幅回落，受短期擾動(dòng)與結(jié)構(gòu)性因素雙重?cái)D壓
11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比僅增長(zhǎng)1.3%，較10月大幅回落1.6個(gè)百分點(diǎn)，且顯著低于市場(chǎng)預(yù)期。
“雙十一”錯(cuò)期效應(yīng)顯著： 2025年的“雙十一”購(gòu)物節(jié)啟動(dòng)時(shí)間較往年大幅提前，導(dǎo)致部分原本屬于11月的消費(fèi)需求被前置釋放到了10月。這種“搶跑”效應(yīng)導(dǎo)致11月線上家電、數(shù)碼等耐用品銷售數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯回落。
耐用品消費(fèi)退坡： 盡管“以舊換新”政策仍在實(shí)施，但其邊際拉動(dòng)效應(yīng)似乎正在減弱。11月汽車零售額同比下降8.3%，家用電器和音像器材類銷售額同比下降19.4%，這反映出在前期政策集中釋放需求后，后續(xù)消費(fèi)動(dòng)能出現(xiàn)斷檔。
必需品與服務(wù)消費(fèi)分化： 相比于耐用品的疲軟，餐飲收入同比增長(zhǎng)3.2%，雖較上月有所回落，但仍保持正增長(zhǎng)；中西藥品類同比增長(zhǎng)4.9%，顯示必需消費(fèi)品仍具韌性。然而，整體零售數(shù)據(jù)的下滑（連續(xù)6個(gè)月增速放緩趨勢(shì)）表明居民消費(fèi)信心修復(fù)仍需時(shí)間，就業(yè)和收入預(yù)期的不確定性依然制約著邊際消費(fèi)傾向。
2. 生產(chǎn)：工業(yè)保持韌性，高技術(shù)制造業(yè)領(lǐng)跑
11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，較10月微降0.1個(gè)百分點(diǎn)，整體保持在合理區(qū)間，顯示出供給端強(qiáng)于需求端的格局。
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)支撐明顯： 盡管整體制造業(yè)增速微降至4.6%，但高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增速反彈1.2個(gè)百分點(diǎn)至8.4%，顯示出產(chǎn)業(yè)升級(jí)和新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)領(lǐng)域的強(qiáng)勁動(dòng)力，抵消了部分傳統(tǒng)行業(yè)的下行力。
行業(yè)分化加?。?汽車產(chǎn)量增速放緩以及鋼鐵產(chǎn)量同比降幅擴(kuò)大，對(duì)整體工業(yè)產(chǎn)出形成了拖累。這與房地產(chǎn)鏈條的持續(xù)低迷（水泥、玻璃、鋼鐵需求疲軟）密切相關(guān)。
出口拉動(dòng)效應(yīng)： 工業(yè)生產(chǎn)的韌性在很大程度上得益于外需的改善。出口交貨值的回升幫助消化了部分工業(yè)產(chǎn)能，緩解了內(nèi)需不足帶來(lái)的庫(kù)存壓力。
3. 投資：結(jié)構(gòu)性分化加劇，地產(chǎn)仍是最大拖累
固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)繼續(xù)呈現(xiàn)“制造業(yè)強(qiáng)、地產(chǎn)弱、基建乏力”的結(jié)構(gòu)性特征。
房地產(chǎn)深度調(diào)整未止： 房地產(chǎn)依然是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的最大拖累項(xiàng)。1-11月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比下降15.9%，降幅依然巨大。從單月數(shù)據(jù)看，11月房地產(chǎn)投資同比降幅擴(kuò)大至29.7%左右，新開(kāi)工面積和銷售面積雖有降幅收窄跡象，但絕對(duì)水平仍處低位。盡管一線城市二手房?jī)r(jià)格環(huán)比降幅收窄，但全國(guó)范圍內(nèi)的量?jī)r(jià)企穩(wěn)尚需時(shí)日。
制造業(yè)投資維持高位： 受益于設(shè)備更新政策和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)6.0%，成為投資端的中流砥柱。這反映出政策資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)傾斜的效果。
基建投資表現(xiàn)疲軟： 廣義基建投資表現(xiàn)不及預(yù)期。1-11月基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力）累計(jì)同比增長(zhǎng)1.9%（部分口徑顯示負(fù)增長(zhǎng)），顯示出財(cái)政資金在年末的實(shí)物工作量轉(zhuǎn)化上仍存在滯后，或者地方化債壓力對(duì)新增項(xiàng)目投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。
4. 外貿(mào)：出口超預(yù)期反彈，搶出口效應(yīng)可能存在
11月出口（美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)5.9%，較10月大幅回升，且顯著優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期，是本月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的最大亮點(diǎn)。
搶出口與低基數(shù)： 出口的反彈部分得益于去年同期的低基數(shù)效應(yīng)。此外，面對(duì)未來(lái)潛在的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)（如美國(guó)政策變化），企業(yè)可能存在“搶出口”行為，提前出貨以規(guī)避不確定性。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化： 分國(guó)別看，雖然對(duì)美出口壓力猶存，但中國(guó)對(duì)歐盟、日本以及東盟等非美市場(chǎng)的出口改善明顯，顯示出貿(mào)易伙伴多元化戰(zhàn)略正在起效。
進(jìn)口溫和復(fù)蘇： 進(jìn)口同比增長(zhǎng)1.9%，反映出國(guó)內(nèi)加工貿(mào)易需求隨出口回暖而增加，同時(shí)也受大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響。
5. 通脹：CPI溫和回升，PPI通縮壓力持續(xù)
價(jià)格指數(shù)反映出內(nèi)需依然不足，企業(yè)盈利空間受到擠壓。
CPI受食品驅(qū)動(dòng)回升： 11月CPI同比上漲0.7%，較上月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)。這主要受豬肉價(jià)格降幅收窄、蔬菜價(jià)格因天氣原因上漲等食品因素推動(dòng)。核心CPI依然疲軟，非食品價(jià)格上漲動(dòng)力不足，反映居民消費(fèi)需求尚未實(shí)質(zhì)性修復(fù)。
PPI降幅擴(kuò)大： PPI同比下降2.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。這主要受國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)建設(shè)需求疲軟導(dǎo)致建材價(jià)格下跌的影響。PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)意味著工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)仍面臨較大壓力，制約了企業(yè)的再投資意愿。。
總結(jié)：11月消費(fèi)、投資及地產(chǎn)等內(nèi)需增長(zhǎng)偏弱，或推動(dòng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期升溫，財(cái)政政策亦需加力以發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)市場(chǎng)主體現(xiàn)金流的積極作用。一方面，今年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)地產(chǎn)政策表述較為積極，強(qiáng)調(diào)深化住房公積金制度改革、重提“去庫(kù)存”，鼓勵(lì)收購(gòu)存量房重點(diǎn)用于保障房等舉措；明年“兩重”建設(shè)、“十五五”重大工程、及“好房子”建設(shè)和城市更新有望成為投資“止跌回穩(wěn)”的重要抓手。另一方面，明年將優(yōu)化“兩新”政策實(shí)施，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)服務(wù)消費(fèi)，相關(guān)政策亦有望加碼。往前看，我們將密切關(guān)注中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到的地產(chǎn)增量政策落地情況、以及財(cái)政政策的節(jié)奏——去年4季度到今年上半年間，廣義財(cái)政政策力度明顯加大，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期和穩(wěn)市場(chǎng)主體現(xiàn)金流起到了積極作用。然而，今年財(cái)政前置發(fā)力，四季度高基數(shù)下、增量財(cái)政對(duì)內(nèi)需的托舉或較為有限，12月以來(lái)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、生產(chǎn)等高頻數(shù)據(jù)亦邊際走弱，政策需要持續(xù)加力以進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。由此，我們需要密切觀察明年一季度財(cái)政是否繼續(xù)前置發(fā)力，助力明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”。
2. 花旗展望2026年美股：“持續(xù)但波動(dòng)的牛市格局” AI投資轉(zhuǎn)向“應(yīng)用層”
智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，花旗近日發(fā)布2026年美股策略展望報(bào)告，觀點(diǎn)為“持續(xù)但波動(dòng)的牛市”。該行基于企業(yè)盈利增長(zhǎng)拓寬、AI主題深化等核心邏輯，設(shè)定標(biāo)普500指數(shù)年末基準(zhǔn)目標(biāo)位7700點(diǎn)，基于320美元的指數(shù)每股收益(EPS)預(yù)期，樂(lè)觀情景下目標(biāo)8300點(diǎn)，反映更激進(jìn)的盈利增長(zhǎng)和略高的估值水平;悲觀情景下目標(biāo)為5700點(diǎn)，對(duì)應(yīng)基本面不及預(yù)期和估值壓縮的情況。
點(diǎn)評(píng)：
1. 牛市邏輯的演變：從“估值擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“盈利驅(qū)動(dòng)”
花旗的觀點(diǎn)揭示了2026年美股上漲動(dòng)力的根本性切換。
盈利是核心支柱：花旗設(shè)定的7700點(diǎn)目標(biāo)價(jià)建立在非常激進(jìn)的盈利預(yù)測(cè)之上（EPS $320），這要求企業(yè)不僅要維持增長(zhǎng)，還要通過(guò)AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的降本增效 。
高估值的脆弱性：報(bào)告強(qiáng)調(diào)“高估值起點(diǎn)是市場(chǎng)的障礙”，這意味著市場(chǎng)對(duì)負(fù)面消息的容忍度極低。任何盈利不及預(yù)期或宏觀政策的擾動(dòng)（如利率維持高位、勞動(dòng)力市場(chǎng)惡化）都可能引發(fā)劇烈的估值壓縮，這也是“波動(dòng)性”的主要來(lái)源 。
2. AI投資范式大轉(zhuǎn)移：從“賦能者”到“采用者”
這是花旗報(bào)告中最具指導(dǎo)意義的戰(zhàn)略判斷，標(biāo)志著AI投資進(jìn)入第二階段。
第一階段（已充分演繹）：以英偉達(dá)（Nvidia）及云服務(wù)商為代表的“AI賦能者”（Enablers），主要受益于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和資本開(kāi)支（Capex）的爆發(fā) 。
第二階段（2026年主線）：以軟件服務(wù)、非科技行業(yè)龍頭為代表的“AI采用者”（Adopters）。 邏輯支撐：隨著基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，市場(chǎng)焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向“ROI（投資回報(bào)率）”。投資者將不再滿足于購(gòu)買(mǎi)GPU的故事，而是要求看到企業(yè)通過(guò)整合AI工具實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)力提升、利潤(rùn)率改善和新的收入增長(zhǎng)點(diǎn) 。
贏家與輸家：花旗指出，AI的影響將呈現(xiàn)“贏家通吃”的局面，能夠有效利用AI技術(shù)的公司將拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距，導(dǎo)致個(gè)股表現(xiàn)的高度分化 。
3. 市場(chǎng)廣度的擴(kuò)大（Broadening）：中小盤(pán)與周期股的機(jī)遇
花旗認(rèn)為2026年不再是科技巨頭（Mega Cap Growth）的獨(dú)角戲，市場(chǎng)廣度將顯著擴(kuò)大。
中小盤(pán)股（SMID）的補(bǔ)漲邏輯：隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的推進(jìn)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，中小盤(pán)股（尤其是羅素2000）因其較低的估值起點(diǎn)和盈利增長(zhǎng)的收斂，將迎來(lái)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)?；ㄆ鞂⑵涿枋鰹閺?ldquo;證明自己”（Prove it，大盤(pán)股）轉(zhuǎn)向“展示給我看”（Show me，中小盤(pán)股）的故事 。
周期與價(jià)值的回歸：在經(jīng)濟(jì)保持名義增長(zhǎng)的背景下，價(jià)值股和周期股有望受益于盈利復(fù)蘇 。
4. 風(fēng)險(xiǎn)雷達(dá)：波動(dòng)的催化劑
盡管看漲，花旗對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的警示非常明確，熊市目標(biāo)價(jià)（5700點(diǎn)）距離當(dāng)前水平有顯著回撤空間，反映了風(fēng)險(xiǎn)收益比的不對(duì)稱性 。
政策與地緣：特朗普政府的政策不確定性、關(guān)稅影響以及全球地緣政治摩擦是潛在的波動(dòng)觸發(fā)點(diǎn) 。
勞動(dòng)力市場(chǎng)：雖然通脹不再是首要威脅，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的疲軟可能導(dǎo)致消費(fèi)支出下降，進(jìn)而威脅企業(yè)盈利。
